在美联储连续加息，美元指数持续走高的背景下，有色金属价格自 2022 年初进入下行 周期。截至 2022 年 11 月 30 日，CRB 金属现货指数年初至今下降为 24.4%。
贵金属 ETF 波动率指数长期低位运行，截至 2022 年 11 月 30 日，美国黄金 ETF 波动 率指数为 15.5%，较年初上涨 0.11pp。美联储 2022 年 3 月开始加息，联邦基金利率从 0% 上调至目前的 4%，美国通胀指数国债（tips）持续攀升，市场普遍预期美国本轮加息周期已 经接近尾部。今年黄金价格先降后升，截至 2022 年 11 月 30 日，COMEX 黄金结算价较年 初降幅 2.2%。
工业金属整体库存处于低位，国内补库早于海外。 铜：较于历史同期，全球铜库存均处在低位；较于伦期所，国内铜提前出现补库，去库 力度稍弱。截至 2022 年 11 月 30 日，较于年初，LME 铜库存上涨 7.1%；COMEX 铜库存 降幅 49.5%；上期所铜库存涨幅 140.7%。铝：截至 2022 年 11 月 30 日，较于年初，LME 铝库存降幅 44.8%；COMEX铝库存降幅 39.7%；上期所铝库存跌幅 65.1%。锌：欧洲能源供应危机，欧洲最大的锌冶炼厂减产 50%产能。截至 2022 年 11 月 30 日， 较于年初，LME 锌库存降幅 78.6%，上期所锌库存降幅 68.3%。铅：截至 2022 年 11 月 30 日，较于年初，LME 铅库存降幅 53.4%，上期所铅库存降幅 51.1%。
截至 2022 年 11 月 30 日，LME 镍库存为 5.2 万吨，较年初下降 48.开云 开云体育APP5%；上期所镍库存 为 3291 吨，较年初下降 32.3%；长江有色镍均价为 20.7 元/吨，较年初上涨 34.6%；镍矿 指数为 1403.5，较年初下降 18.5%。截至 2022 年 11 月 30 日，电池级碳酸锂价格继续上涨至 56.8 万元/吨，较年初上涨 104.5%；锂矿指数为 7440.7，较年初下降 6.3%，锂价和股价劈叉加剧。截至 2022 年 11 月 30 日，钴矿指数为 1878.1，较年初下降 25.3%；钨矿指数为 1384.9， 较年初下降 7.3%；硫酸钴（21%）6.2 万元/吨，较年初下降 41.2%；四氧化三钴 24 万元/ 吨，较年初下降 39.0%；仲钨酸铵价格为 16.7 万元/吨，较年初下降 4.3%。截至 2022 年 11 月 30 日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至 65.1 万元/ 吨，较年初下跌 23.0%。截至 10 月 31 日，烧结钕铁硼 N35 价格 267 元/公斤，较年初上涨 17.4%。
子板块中，黄金、非金属新材料今年表现较好，截至 2022 年 11 月 30 日，黄金、非金 属新材料板块涨幅分别为 18.5%、9.0%，其他板块均不同程度回落。
涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随商品价格景气度波动，表现一致。小金属钼全年 涨幅超过 40%，目前此价格处于历史高位，带动金钼股份等钼标的出现明显上涨；煤炭长协 和市场价格全年出现明显上涨，神火股份顺周期涨幅明显。2）领先商品价格景气度上涨， 股价出现抢跑。美联储预期指引比较充分，市场提前预判联储利率顶部区间，黄金标的提前 抢跑。 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大， 同时受下游需求疲弱拖累明显。楚江新材、明泰铝业受加工费和出货量均出现明显下滑。
海外预计将进入衰退式宽松时期，黄金价格中枢有望继续上移。在 2022 年 11 月 FOMC 会议后，美联储加息节奏的拐点基本确认，且通胀及就业数据均呈现下行趋势，通胀压力放 缓和衰退压力加大的背景下，美联储紧缩周期逐渐进入尾声，2023 年基本面下行压力加大 的背景下，有望完成由紧缩向宽松的过渡。实际利率和美元分别是影响黄金属性和货币 属性的主要指标，二者均出现见顶回落的征兆，黄金价格底部确立，随着美联储货币政策的 转向，黄金价格中枢有望继续上移，行业估值将持续修复。
2022 年基本金属进入压力期，Q2 金属价格阶段性见顶后，趋势转而向下，但不同品种 的价格弹性有差异，铜、铝、锌在供给刚性的支撑下，价格跌幅有限，锡跌幅较大，基本回 吐疫情后牛市的涨幅。2022 年金属价格面临三重压力，分别为国内外需求的走弱、供给的边际修复以及海外加息周期带来的估值下修。展望 2023 年，基本金属的弱周期进入后半程， 价格正处于黎明前的黑暗中。
2022 年在高通胀的压力下，美联储快速加息带动海外整体进入流动性收紧的阶段，美 欧利率水平持续推升，市场风险偏好降低，金属估值下修。年内自 3 月起，美联储六次分别 加息 25、50、75、75、75、75BP，联邦基金利率提升至 3.75-4.00%的区间，11 月加息过 后，通胀和就业双双下行的趋势显现，美联储加息的降速基本确定，加息周期步入尾声。展 望 2023 年，美联储的高利率预计仍将维持一段时间，衰退加速后降息周期或将开启，基本 金属价格前期仍将受到高利率和衰退风险的压制，海外衰退交易完毕后基本金属价格有望否 极泰来。
2022 年基本金属不同领域的需求有分化，在地产弱周期的压制下，房屋建设及后周期 的装潢、家电等领域需求承压，基本金属传统领域的需求表现整体偏弱。与此同时，新能源 汽车、光伏及风电继续维持高增，带动铜铝等品种在相关领域的需求快速增长。受到海外能 源危机及地缘政治冲突的影响，年内基本金属出口表现亮眼，但本质是供给的区域间转移。 展望 2023 年，国内地产端政策底部已现、防疫政策持续优化，受到保交付背景下地产链后 端产业链的驱动，铜、铝、锌等品种的内需有改善预期。与此同时，新能源光、储领域维持 高景气，新能源汽车增速仍处于高位区间，对铜、铝的需求密度将继续提升，基本金属板块 中，我们对铜铝的需求保持乐观预期。
2022 年基本金属供给有边际改善，但幅度不高，低库存的现象并未出现明显改变。基 本金属各品种间供应也存在分化，2022 年初电解铝在西南电力供应恢复的背景下，国内复 产速度较快，但由于欧洲能源供应紧张持续压缩海外运行产能，以及国内三季度西南地区水 电不足限制，Q3 开始电解铝供应再度走弱。铜、锌矿的供应修复较明显，精矿加工费持续 走高，但冶炼端的供应修复较缓慢，废料供给不足，导致库存整体处于历史低位。低库存的 背景下，金属现货表现强劲，基差率持续维持高位，对价格形成支撑。展望 2023 年，金属 的供应预计仍有分化，铜锌矿端供给预计维持修复的趋势，电解铝运行产能受能源影响较大， 预计供给仍有不确定性。长期来看，铜矿资本开支不足，铝国内冶炼产能逼近天花板，供给 增速均呈现逐年下降的趋势，利于价格中枢的抬升。
长周期基本面向好，铜价底部有望抬升。全球矿山资本开支不足，铜矿产量增速逐年边 际下行，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换，长周期来看，铜价底部 有望抬升，价格中枢将迈上新台阶。
全球铜矿资本开支不足，供给增速边际下滑。全球矿山资本开支在 2009-2011 年的牛市 周期中大幅提升，随后伴随着铜价走熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价 大涨后，海外矿山的资本开支有小幅提升，但相较上轮周期幅度较低。铜矿从勘探到形成实 际供应的周期极长（一般为 5-8 年），从现存主要矿山的生产计划来看，在 2022-2025 年， 以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata 为首的矿山仍将释放增 量，但产量增速逐年下滑， 2025 年之后由于全球矿山的减少带来新项目的匮乏，加之 品味下降、资源枯竭等老龄化问题下，铜矿产量后继增长乏力。
新能源发电、新能源汽车贡献长期需求增量。新能源发电领域中的铜消费主要集中在光 伏和风电两个领域：1）光伏单位耗铜量约为 0.55 万吨/GW，根据中国光伏协会预测，“十 四五”期间国内内年均光伏新增装机约 80GW，全球新增光伏装机为 254GW；2）陆上风电 用铜量为 0.35 万吨/GV，海上风电用铜量为 0.96 万吨/GV。“十四五”期间预计国内年均新 增风电装机 50GW，全球新增风电装机 100GW。2023 年光伏、风电预计占据铜消费约 92 万吨，“十四五”期间持续贡献增量。新能源汽车及配套充电桩将带动汽车用铜整体上行。
传统油车的单车用铜量约为20kg，新能源汽车的发电和储电需要大量使用线组，纯电动汽 车（占比80%）单车用铜约83kg，混动汽车（占比20%）用铜约49kg。新能源汽车销量在2022年维持爆发式增长，十四五期间预计销量仍将继续维持高增，新能源占比的提升将弥补传统汽车用铜量的下滑，预计2023年新能源汽车板块将整体提供约65万吨的消费量。
“碳中和”政策背景下，铝价中枢长期中有望上移。铝是供需两侧都受到碳中和政策的 影响：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，高能耗的冶炼特性增加了生 产的不确定性，再生铝受制于低基数，目前尚难以对供应形成有效补充。电解铝需求则受益 于光伏和新能源汽车贡献的长期增量，供需增长空间错配的背景下，铝基本面长期向好，价 格中枢有望保持高位。
电解铝合规产能天花板框定为 4500 万吨左右。2017 年发改委等七部门联合整顿电解铝 行业违规产能，确定了行业约 4500 万吨的合规产能天花板，电解铝行业的供给格局基本确 定。2019 年开始，国内建成合规产能自 4000 万吨附近以 2%~3%的增速逐年增长，截至 2022 年 11 月，国内电解铝建成产能 4410 万吨，距离产能天花板仅有百万吨的空间，预计 1-2 年 内将全部投建完毕。高能耗的冶炼特点增加了供给的不稳定性。电解铝是基本金属中冶炼能 耗最高的品种，吨铝生产平均耗电约 13600 度，能源支出是最大的成本项。冶炼特性决定了： 1）电解槽开停成本高、时间长，供给弹性小；2）能源价格、供应对电解铝生产的干扰大。
“碳中和”叠加后续局部冲突带能源危机的背景下，近两年全球电解铝运行产能被动压减， 西欧火电铝产能基本全部停产，国内西南地区水电供应的不稳定带来运行产能的波动，远期 电解铝产能运行仍具有较大不确定性。
新能源板块提供长期需求增长点。电解铝传统消费集中于建筑、电力、交运、家电等领 域，近年来伴随着新能源产业飞速扩张，新能源汽车和光伏成为铝消费增量的主要贡献者。 1）节能对汽车提出轻量化的要求，而以铝代钢是实现轻量化的主要手段，传统油车的单车 用铝量约为 118kg，新能源轻量化的需求提升用铝密度，纯电动汽车约用铝 128kg，混动汽 车用铝量约 179kg，2023 年新能源汽车板块有望为铝贡献约 165 万吨的消费量。2）光伏用 铝主要集中在边框、支架等组件，每 GW 用铝量约为 1.5 万吨（边框用铝约 0.45 万吨，支 架用铝约 1.05 万吨）。近年来光伏装机呈现爆发式增长，硅料产能增长有望带来价格回落， 对光伏装机量的提升有促进作用，预计 2023 年全球光伏市场新增装机达到 330GW 以上。 将为铝贡献近 470 万吨的消费量。
电解铝行业利润有望向上修复。2022 年在铝价下跌的背景下，电解铝行业平均利润水 平大幅下移，年内大部分时间处于平均完全成本线附近。从电解铝的原料成本来看，氧化铝 产能相对过剩，价格预计长期处于低位，预焙阳极价格见顶回落，电解铝原料成本稳中趋降。 长期中电解铝基本面的供需错配有望抬升铝价中枢，行业利润也将随着铝价的上涨而修复， 低能源成本铝企的受益将更加明显。
受益于新能源汽车高增，电池铝箔行业持续高景气。全球新能源汽车处于高速增长期， 动力电池出货量快速提升，清洁能源发展推动储能电池需求高增，消费型电池稳定增长，预 计至 2025 年全球锂电池出货量将达到 1619GWH，电池铝箔需求量超 74 万吨，三年 CAGR+37.4%。电池铝箔玩家集中入场，但有效产能的释放需要时间，供应有远虑无近忧， 规模、技术居于前列的龙头公司客户粘性高，加工费有望维持高位，盈利能力将持续占优。
2020 年是全球电动化元年，新能源汽车发展核心驱动力来自于政策+优质供给+需求 的共振。其中欧洲碳排放法规、中国双积分政策都是全球新能源汽车发展核心驱动力。当前 海外特别是欧美等国加大对新能源汽车推广力度，纷纷推出新能源汽车发展规划以及高强度 电动车支持政策。各国针对新能源汽车制定了发展政策，同时配合推出了补贴政策：除我国外，美国、法 国也对新能源汽车实施增值税免征收的政策。
根据高工产业研究院（GGII）发布的《全球动力电池装机量月度数据库》统计显示，2022 年前三季度全球新能源汽车销量约 672.9 万辆，同比增长 63%，假设全年保持该增速，2022 年全球新能源汽车销量约为 1000 万辆。根据彭博新能源财经最新预测，2025 年全球新能源 汽车销量将超过 2000 万辆，2022-2025 年全球新能源汽车销量复合年均增速 26.0%。新能 源汽车销量上升，带动对上游锂资源、稀土、永磁的需求攀升。
2021 年 3 月3日因青山实业发布称其与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，将 当前定价分化的两条产业链融合，且青山长期规划产能巨大，镍价应声暴跌，约一周时间下 跌幅度接近20％。 2021年9月，国内能耗管控使下游企业出现停产限产情况，需求突然走弱导致镍价大 幅下跌。 2021年10月电力情况有所缓解，但镍铁厂因能耗较高复产力度不及不锈钢，叠加印尼 镍铁厂故障导致回流量减少，镍铁的上涨助推镍价突破 21000 美元/吨。 2022 年，俄乌冲突的刺激下，3 月份的伦镍史诗级“逼仓”行情把镍市矛盾放大到极致。
2022 年二季度受高镍价和国内疫情双重抑制，产业需求大幅下滑，而印尼二级镍新增 项目加速释放，镍市供需缺口快速收敛，由于不锈钢市场疲软表现，镍铁对不锈钢率先转过 剩。H2 随着印尼新增项目的产能释放，以及国内高冰镍产线的顺利爬产，二级镍对一级镍 的替代消费加剧，镍金属将由二季度的镍铁过剩转为全面过剩。 我们预计 2023 年镍价伴随供需过剩格局，将逐步兑现回归基本面价值区间。
3.1.3 2022-2023 年镍总量依然明显过剩，结构性紧缺将边际缓解
3.1.4、镍价估值：2023年镍价中枢15000美元/吨，纯镍结构性短缺将缓解
2022 年硫酸镍（湿法 MHP）、NPI 印尼 RKEF、硫酸镍（火法高冰镍、倒吹一步法）、 硫 酸 镍 （ 火 法 高 冰 镍 、 镍 铁 转 产 法 ）、 NPI 中 国 RKEF 、 FeNi 法 成 本 分 别 为 8000/9000/10000/12200/13000/14400 美元/吨。2022 年动力电池领域镍需求出现明显上涨， YOY+65.17%，导致镍豆、镍板等交割用镍产品被用来生产硫酸镍，且受俄乌冲突影响，纯 镍结构性紧缺加剧，2023 年随着华友、青山等企业高冰镍逐步放量，纯镍结构性紧缺将缓 解，镍价将在整体过剩背景下回落，根据镍各种工艺成本曲线 美元/吨附近。
目前在需求端持续景气的情况下，供给不足的情况难以缓解；同时下游景气度向上传导， 导致上游资源端价格提升，也将推动锂盐价格上行。我们预计锂价核心的风险变量仍将是需 求，而非供给。今年以来，以欧美为代表的海外新能源车市场景气，海外的需求扩张带动了 碳酸锂价格上涨。但考虑到海外国家对锂资源的重视度不断提高，锂矿供应释放扰动加剧， 锂价将呈现抵抗式回落，2023 年基于中性预测，我们判断碳酸锂价格首先回落至 40 万元/ 吨附近。
3.2.2、需求端：新能源汽车增开云 开云体育APP速和渗透率预期下滑，锂需求曲线将趋于平缓
新能源汽车及储能行业发展迅速，2022 年 10 月，中国新能源汽车整体渗透率达 28%左 右，2022 年底补贴政策将结束，市场普遍预计 2023 年，在没有政策驱动的背景下，单纯依 靠市场自发需求驱动，国内新能源车渗透率和需求增速或出现下滑，动力电池锂需求增速将 放缓。根据 CBEA 预测，2021-2023 年全球新能源汽车锂需求量 CAGR 约为 38.9%；根据 安泰科数据，2021 年消费电子和传统应用锂需求增速分别为 3.5%/5.0%，我们假设 2021-2023 年增速保持不变。综上，我们预计 2022-2023 年全球锂需求总量为 75.8、97.8 万吨 LCE，分别同比增长 28%、29%。
3.2.3、2022-2023年供需曲线斜率差将收敛，锂价将出现抵抗式回落
根据 SMM 数据，10 月我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为 3.4、2.6 万吨，环比+3%、 8.3%，10月三元电池产量 24.2GWH，环比-0.41%，磷酸铁锂电池产量 38.6GWH，环比+11%， 四季度随着供应收缩，供需将持续偏紧。成本方面，Pilbara 第 11 次拍卖锂精矿 7800 美元/ 吨（FOB,5.5%）折碳酸锂生产成本 57.7 万元/吨。短期看，我们判断四季度受成本和供需偏 紧支撑，锂盐价格有望继续保持强势，长期看，动力电池装机量环比增速放缓，但海外锂资 源保护加大，国内资源重要性凸显，锂矿供应释放不确定性提升，预计 2023 年将出现 4.04 万吨 LCE 的供给过剩，锂盐价格将抵抗式回落。
3.2.4、锂价估值：23年锂价中枢40万元/吨，成本曲线最右端产能长期出清
2022 年碳酸锂价格中枢约为 48 万元/吨，基于上文供需平衡预测以及考虑到海外国家对 锂资源的重视度不断提高，锂矿供应释放扰动加剧，锂价将呈现抵抗式回落，2023 年基于 中性预测，我们判断碳酸锂价格首先回落至 40 万元/吨附近。长期看，锂盐成本曲线最右端 锂云母产能，因为本身低品位、高环保压力、难处理尾矿问题，将最终被出清。
磁性材料按照磁化后去磁的难易程度可以分为永磁（硬磁）和软磁材料。软磁材料是具 有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。软磁材料矫顽力介于永磁材料 以及铁氧体之间，且磁性可以消失。软磁材料具有饱和磁通密度高，磁导率高，磁滞回线呈 狭长形、面积小，磁滞损耗小，剩磁及矫顽力小等特性，用于交流场合时要求涡流损耗及磁 滞损耗小。与铁氧体软磁材料相比，金属软磁材料具有电阻率高、低磁导率、均匀微观气隙 漏磁小、温度稳定性高、适合功率电感设计等特点。软磁材料主要分为铁氧体、金属软磁材 料以及其他软磁材料。铁氧体软磁行业由于发展时间长、技术相对稳定，市场竞争比较激烈。 金属软磁行业目前处于高速发展期，且与铁氧体软磁相比，随着下游光伏逆变器、变频空调、 新能源汽车及充电桩等领域持续发展，行业增长更加迅速。
2013-2014 年间，国内有 8 家永磁材料公司获得日立金属专利授权。2014 年 7 月，日 立金属拥有的钕铁硼成分专利均到期。2015-2021 年国内高性能钕铁硼产量 CAGR 达到 16.8%，远高于稀土永磁体总产量 CAGR 值 7.9%。
高技术壁垒构成行业护城河，生产高性能钕铁硼永磁材料的企业集中度较高。根据 2021 年我国高性能钕铁硼总产量 5.34 万吨计算，中科三环、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、 英洛华和大地熊六家合计市占率达到 95.93%。由于高性能钕铁硼生产技术门槛较高，国内 最早从事钕铁硼磁性材料研发和生产的企业中科三环，拥有先发优势，2021 年中科三环在 磁材行业中营收 69.6 亿元，钕铁硼永磁产量为 17000 吨，属于中国钕铁硼永磁行业中的龙 头企业。
业内突破高性能钕铁硼技术限制后，叠加下游需求放量，多家企业进行扩产。根据 Frost&Sullivan，目前全球高性能钕铁硼产能大部分集中在国内，约占全球 70%左右。2021 年全国高性能钕铁硼产量达到 5.34 万吨，中科三环、金力永磁等 6 家合计生产高性能钕铁 硼（磁钢成品）约 5.12 万吨，合计市占率 95.93%。其中中科三环近几年大幅扩产且接近满 产状态，2021 年国内市场市占率达到了 25.47%，国内排名第一。
稀土永磁体按工艺划分为烧结、粘结钕铁硼，其中烧结钕铁硼按性能划分为高性能钕铁 硼（即高端永磁，以速凝甩带法制成、内禀矫顽力及最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼 永磁材料）、普通性能钕铁硼材料，两者除了在消费电子应用上有部分重合，在其它应用领 域完全分割。 下游持续景气，稀土永磁体需求快速增加。稀土永磁可将化石燃料向可再生能源转变， 据 Frost & Sullivan，与传统电动机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%-20%的能源。根据 安泰科数据，2020 年全球稀土永磁下游需求中，风电、新能源汽车分别占比 22%、12%， 对比 2018 年两者分别占比 14.2%、10%，均有不同程度上升。
新能源车是下游核心增量市场，将成为拉动高性能钕铁硼消费量增加的主要动力。据产 业信息，每台驱动电机需要使用 2.5-3.5Kg 高性能钕铁硼，考虑到部分电动汽车采用双电机， 我们假设每辆新能源车平均消耗 3kg 高性能钕铁硼，测算得到 2022-2025 年全球新能源车高 性能钕铁硼磁材用量 CAGR 将达到 26.0%，其中国内新能源车高性能钕铁硼用量 CAGR 为 31.5%。
风电仍将是高性能钕铁硼磁材消费的主要市场。随着世界各国碳中和目标的提出，清洁 能源越来越被重视。直驱永磁和半直驱永磁电机因其安装简单、运营成本低、功率高等优点 逐渐成为市场主流，驱动高性能钕铁硼需求的增长。根据产业信息网数据，平均 1MW 风电 装机需要0.67吨高性能钕铁硼，我们假设上述市场直驱（半直驱）式风电机渗透率均逐步 提高至 55%。我们测算，2025 年全球直驱式（半直驱式）高性能钕铁硼需求量为 39798 吨， 2022-2025年全球风电高性能钕铁硼CAGR为24.7%。2025 年国内直驱式（半直驱式）高 性能钕铁硼需求量为 19103 吨，2022-2025年国内风电高性能钕铁硼 CAGR 为 27.4%。
根据产业在线网数据，单台高端变频空调高性能钕铁硼用量约为 0.1kg，2025 年高端变 频空调渗透率将达到 70%，国内空调产量占比全球约 80%份额。我们假设 2022-2025 年高 端变频空调渗透率稳步提升，高性能钕铁硼用量保持 0.1kg/台，国内空调产量全球占比保持 80%。据此测算，我们预计 2023 年全球高性能钕铁硼需求量将超过万吨，2021-2025 年高 端变频空调高性能钕铁硼需求量 CAGR 为 15.96%。
我们测算得到，国内 2022-2025 年高性能钕铁硼下游总需求 CAGR 为 23.2%。国内其 余下游市场对高性能钕铁硼需求量也均保持正速增长。据智研咨询数据，传统汽车 EPS 系 统高性能钕铁硼用量 0.15kg/套，2021 年 EPS 渗透率为 82%（按 2021 年国内 EPS 系统销 量 1784 万套计算），对照海外 90%以上的 EPS 渗透率仍有提升空间，测算 2022-2025 年国 内传统汽车钕铁硼用量 CAGR 为 7.7%。据产业信息网，一台工业机器人约消耗 25kg 高性 能钕铁硼，测算 2022-2025 年工业机器人高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.8%。据钕铁硼产业网数据，一台永磁同步拽引机约消耗 6kg 高性能钕铁硼，测算 2022-2025 年节能电梯高性 能钕铁硼用量 CAGR 为 19.4%。
行业内计划新增产能规模再上台阶，龙头企业头部优势预期增强。据不完全统计，目前 5 家稀土永磁公司共计 14 项新投项目正在推进，合计计划产能接近 10 万吨。假设所有项目 按计划达产，2022 年国内将有两家企业钕铁硼产能超过 2 万吨/年。预估金力永磁钕铁硼产 能将在 2022 年赶超中科三环，并在 2025 年达到 40000 吨/年。 另外，从下游看，有多项新建项目明确专注“新能源汽车”应用领域磁材。新能源“赛 道”以其高速增长率，吸引了多家企业着重扩张配套磁钢产能。
从供应端看，高性能软磁金属粉芯技术壁垒高，生产呈现寡头格局。高性价比金属磁粉 芯（铁硅铝和超级铁硅铝合金粉芯等），国内厂商已经完全取代国际同行；但在高性能金属 磁粉芯领域（如铁镍合金系列），全球市场主要由美磁、昌星、铂科新材、东睦科达等少数 几家生产厂商占有。随着碳化硅和氮化镓技术的发展，电力电子向高频化发展有了进一步提 升空间，这对金属磁粉芯的高频特性提出更高的要求，也为金属磁粉芯在某些应用场景下取 代铁氧体提供了更多的可能性，下一代高频低损耗金属磁粉芯是 SMC 行业新的增长点。
从需求端看，全球软磁材料市场增长迅速。以中国软磁材料市场为例，据中国磁性材料 器件行业协会数据，2018 年中国软磁市场总需求量达到 41.5 万吨，同比增长 7.3％。据 BCC Research 测算，由于电子、电信和汽车等下游产业的持续增长，2016 年至 2022 年全球软 磁材料市场将以 8.1％的年均复合增长率增长，预计到 2022 年全球软磁市场将达到 285.3 亿美元。全球光储装机量快速增长，带动合金软磁材料需求放量。据 IEA 预测，2025 年全球光 伏新增装机量有望达到 625GW，储能新增装机量有望达到 176GW。
根据产业信息网数据，每 GW 合金软磁材料用量约为 200 吨，我们预计 2022-2025 年 全球光储合金软磁材料需求量分别为 4.7/7.6/9.7/13.8 万吨。
2021 年我国无取向电工钢动态产能为 1253 万吨，同比增长 14.32%。在取向电工钢生 产方面，生产技术水平、产品研发能力等方面进步明显，产能提升明显，2021 年取向电工 钢动态产能为 195 万吨，同比增长 8.33%。2021 年无取向电工钢产量为 1138.19 万吨，取 向电工钢产量为 180.09 万吨。2016 年以来，在供给侧结构性改革政策的推动下，我国钢铁 去产能取得显著成效，行业内企业布局优化，加大了对取向电工钢产品的供应，行业产能利 用率稳步提升，2021 年我国无取向电工钢和取向电工钢产能利用率分别达到 90.84%和 92.35%。
在“十三五”期间，我国电工钢行业技术进步明显，实现了从低端到高端产品的全覆盖， 高端产品占比提升较快。取向硅钢中，高磁感取向硅钢 2021 年产量为 118.92 万吨，同比增 长 28.55%；一般取向硅钢 2021 年产量为 61.17 万吨，同比下降 6.05%。2021 年高磁感取 向硅钢占取向硅钢总产量的 66.03%，根据中国金属学会电工钢分会预测，“十四五”期间高 磁感取向硅钢占比将提升到 70%以上。
（1）供给端：竞争格局集中，产能 2024 年集中释放。取向硅钢行业竞争处于市场相对集中、产能产量形成以国有企业为主、民营企业快速发 展的竞争格局。由于行业进入门槛较高，高磁感取向硅钢产品以国企生产为主，一般取向硅 钢产品以民营企业生产为主的竞争格局将在未来较长一段时间内维持现状。 取向硅钢产能集中在 2024 年释放。根据宝钢者交流平台董秘回答，宝钢计划 2024 年将取向硅钢产能提升到 116 万吨，较 2021 年提升 26 万吨。首钢股份 2021 年产量 20 万 吨，今年取向硅钢二期项目已开始建设，预计 2023 年投产，到时将新增超薄规格高磁感取 向硅钢 9万吨。太钢不锈高端冷轧取向硅钢项目于 2019年 11月开工建设，计划分二期建成， 2024 年 12 月底全线投产，建成后可形成年产 16 万吨高等级冷轧取向硅钢生产能力。
民营 企业方面，望变电气募投项目 8 万吨高性能取向硅钢项目已开始建设，其中国内设备部分预 计 12 个月内完成，届时产能将新增 2-3 万吨，进口设备部分预计 2024 年 6 月到位，当年产 能可新增 5-6 万吨，2025 年全部达产。包头威丰 2021 年取向硅钢产能为 10 万吨，2022 年 公司 8 亿元建设 10 万吨高磁感取向硅钢项目，预计 2024 年投产，届时公司将拥有 20 万吨取向硅钢产能。 根据我们测算，2022-2025 年取向硅钢总产能为 213、236、264、272 万吨。2021 年 我国取向硅钢产能利用率为 92%，假设 2022-2025 年产能利用率分别为 98%、98%、99%、 99%，对应取向硅钢总产量分别为 209、231、261、269 万吨。
（2）需求端：下游需求强劲，供需呈现紧平衡局面。取向硅钢的唯一下游为变压器，而变压器所在的输配电及控制设备行业是与电力工业密 切相关的行业。近年来我国电力工业的发展为输配电及控制设备制造企业提供了广阔的发展 空间。输配电及控制设备广泛应用在电力电网、新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基 础设施等领域，具有良好的市场前景。根据中国光伏行业协会最新预测，2025 年我国光伏 装机将突破 800GW。根据 CWEA 风能专委会预测，2025 年我国风电装机总容量有望达到 500GW。
根据《双碳战略下取向硅钢的价值与市场机遇》中各种发电方式对应的容量系数和从发 电组到用电终端的全网折算系数的判断以及基于中电联和 CWEA 的数据，我们做出如下预 测： 1）风电及光伏是带动取向硅钢需求量的主要增量，火电增速逐步回落。我们预测火电 2022-2025 年装机容量增速分别为 3.0%、3.0%、2.7%、2.5%。 2）变压器一般设计寿命为 30 年，我国存量变压器一直处于不断迭代的过程中。根据近 年变压器产量以及迭代率测算，“十四五”期间存量变压器迭代所带动的取向硅钢需求量为 8.4 万吨/年。 3）根据近几年取向硅钢出口量增速过高，我们保守假设 2023-2025 年取向硅钢净出口 量增速为 10%。 我们预计 2022-2024 年我国取向硅钢需求量分别为 193、239、278 万吨。
根据我们上述预测，2022-2024 年我国取向硅钢供需缺口/过剩分别为 15、-7、-16 万吨。 2023-2024 年总体处于紧平衡状态。
金属粉末是指尺寸小于 1mm 的金属颗粒群。包括单一金属粉末、合金粉末以及具有金 属性质的某些难熔化合物粉末，是粉末冶金等行业的主要原材料。钢协粉末冶金分会统计数 据显示，按铁、铜基粉体销售量计算，中国金属粉体销量从 2016 年的 47.22 万吨增加到 2020 年的 73.61 万吨，年均复合增长率为 11.74%。未来随着金属粉体在新兴领域的运用，如 5G 通讯、新能源等，中国金属粉体市场规模有望持续增长。
与普通金属粉末相比，电子专用高端金属粉体主要用于制作 MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）。不同于传统粉末冶金材料行业，随着电子元件产品愈发 小型、薄型化的要求，电子专用高端金属粉体材料行业的粉径远小于传统粉末冶金材料行业， 制造工艺、技术方面存在明显差异。
从供应端来看，行业技术壁垒明显，国内规模企业很少。电子专用高端金属粉体行业属 于新兴产业，是跟随下游电子元器件行业技术创新与产品迭代而逐步发展起来的。目前全球 具备规模化生产 MLCC 用镍粉的企业非常少，国内除博迁新材外，其他 MLCC 用镍粉生产 企业均为日本企业。金属粉体材料制备方法无论是基于何种方法都须依靠复杂的工艺流程和 高昂的设备投入完成，生产过程具有技术工艺要求较高、多学科交叉综合的特点。在未来， 电子专用高端金属粉体应用种类及方向主要将运用于磁性材料合金、镍基高温合金、低熔点 合金等领域。
从需求端看，全球高端粉体前景广阔。从 MLCC 行业规模来看，根据中国电子元件行 业协会发布的数据，2021 年全球 MLCC 市场规模为 1148 亿元，到 2025 年预计将达 1490 亿元，2022-2025年 CAGR为 6.7%。半导体国产替代逻辑下有望持续拉动 MLCC粉体需求。
2021 年，在中国以及海外光伏市场需求起量下，扩产速度浮现供需错配的问题，迭加 硅片厂家产能扩张快速，硅料价格开启上行信道，伴随着后续出现的问题，像是能耗双控、 俄乌战争推升需求、中国四川地震灾情与境内疫情管控纷扰影响产出与运输等，硅料价格一 路上行，来到 303 元/公斤的高点。在原物料的涨势中，组件因为位在供应链的末稍，组件 价格受到成本变动的波及相对被稀释，反而更与终端需求形成紧密关联。随着 2022 下半年 上游涨势趋缓，组件厂家受到终端客户的接受度限制，不能有效抬价，导致利润萎缩，当前 毛利率仅有 6-7%左右，甚至需要外购电池片的组件厂家毛利率仅剩约 1-2%。
展望未来，随 着硅料扩产释放在四季度有明显增幅，供应链价格预计在 12 月出现下跌的机会，预期光伏 产业价值链的利润趋势将出现翻转，在供应链价格的下跌过程中，硅料供应逐渐好转甚至在 2023 年下半将面临过剩下将导致价格快速下跌，利润水平将会出现萎缩。
2023 年硅料产能过剩，预计价格将进入下行通道，光伏组件扩产预期有望加速，将带 动光伏铝边框需求放量。2022 年至今，以晶科能源、隆基绿能、天合光能、晶澳科技等为 代表的行业第一梯队主流组件大厂为巩固各自市场地位、把握行业发展带来的市场机遇，均 积极新建组件产能。其中，晶科能源扩张规模 39GW、隆基绿能 36GW、天合光能 25GW、 晶澳科技 15GW、阿特斯 13GW、东方日升 18GW、正泰新能 18GW，七家公司对外发布的 新建组件规模已超 160 GW。
全球钼资源分布高度集中。根据 USGS 数据，2021 年全球钼储量 1600 万吨，中国储 量 830 万吨，占比超过 51%，是全球钼资源最丰富的国家；美国和秘鲁分列第二、第三位， 拥有 270 万吨和 230 万吨钼储量，CR3 资源储量占全球储量的 83%。 中国钼矿资源丰富，总储量 830 万吨，探明储量的矿区 222 处，分布于 28 个省。河南 省钼矿资源最丰富，钼储量占全国总储量的 30.1%，其次是陕西和吉林，三省钼储量合计占 全国 56.5%以上。国内钼矿矿床规模大，陕西金堆城、河南栾川、辽宁杨家杖子、吉林大黑 山钼矿均属于世界级规模的大矿。
根据国际钼协会(IMOA)公布的数据显示，2021年全球钼产量为26.12万吨，比 2020 年的 27.32 万吨下降了 4%。2021年全球钼消费量为 27.72 万吨，比前一年的24.48万吨增 长了 13%，供应缺口 1.6万吨，缺口比例 5.8%。中国是最大的钼生产国，从 2020年的 88450 吨增加到 2021 年的 100833 吨，同比增加14%，是 2021 年唯一产量增长的地区，其中 2020 年受伊春鹿鸣尾矿库泄漏事件及陕西暴雨影响，产量有所下滑。南美是第二大钼生产地区， 2021 年产量为 82236 吨，同比下降 9%；北美地区 2021 年产量为 58332 吨，同比下降 16%； 其他国家和地区的产量降幅最大，从 2020 年的 24857 吨下降到 19822 吨。
国内钼矿上市公司主要有金钼股份、洛阳钼业和吉翔股份。其中，金钼股份拥有丰富的 资源储备和领先的产业规模，钼生产经营规模位居全球前列。公司正在运营自有矿山金堆城 钼矿和汝阳东沟，同时公司还参股了沙坪沟钼矿和吉林天池季德钼矿，2021 年公司钼产量 为 2.12 万吨。洛阳钼业目前正在运营三道庄钼矿和上房沟钼矿，新疆钼矿为储备资源，目 前尚未开发，2021 年公司钼产量为 1.6 万吨。吉翔股份正在运营内蒙古乌拉特前旗沙德盖苏 木西沙德盖钼矿，2021 年钼产量为 3.9 万吨。
海外钼企业中，麦克莫兰自由港公司是全球最大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北 美 7 个、南美 2 个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿 Henderson、Climax。公司 2021 年钼产量为 3.86 万吨。为应对全球钼需求的快速增长，公司 2022 年计划在 Lone Star 铜矿、 Cerro Verde 矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达 4.09 万吨。墨西哥集团 2021 年钼产量与为 3.03 万吨，据公司年报披露，2022 年公司计划小幅增加钼产量，预计 2022 年产量达 3.2 万吨。
另外，公司将会持续在秘鲁 Apurimac 地区进行开发。智利 Codelco 是全球第二大钼生产商，公司 2020 年钼产量 2.8 万吨，2021 年由于 Chuquicamata 和 Andina 矿山减产，钼产量下降至 2.1 万吨。钼作为公司铜矿副产品，由于未来几年铜矿计划产量无 明显变化，因此钼产量预计与 2020 年持平。力拓集团 Kennecott 公司 2021 年钼产量同比 下降 62.7%至 0.76 万吨，主要是受到相关机构干预导致，目前暂无扩产计划，预计未来几 年钼产量仍将维持在 2021 年的水平。
未来钼产量增量有限，海外市场无明显增量，国内市场仅有紫金矿业有小部分增量出现， 2022 年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、 塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生 产品将会有少量产量增加。
中国是钼消费量最大的国家，钼消费量从 2020 年的 10.64 万吨上升到 2021 年的 11.14 万吨，增长了 5%，增幅最小；欧洲的钼消费量居第二位，为 58921 吨，比 2020 年的 53025 吨增长 11%；美国作为第四大钼消费国，钼用量从 2020 年的 20956 吨增加到 2021 年的 27170 吨，增长 30%，增幅最大；日本的钼消费量为 23859 吨，比 2020 年的 20457 吨增 加了 16%。
近年来，国家制定了一系列产业政策支持中高端合金钢行业的发展，明确了具有高技术 含量且用于高端制造业的特钢产品的重要地位。钼作为“战略稀有小金属”，其在传统钢铁 领域和新能源领域需求都较为旺盛。一方面，我国正在大力推动传统基建、地产、水利的复 苏，因此国内对钢铁的需求明确，因此钼的需求也将稳步增长；另一方面，在新能源领域， 钼也发挥着重要作用。比如光伏领域，钼是薄膜板背电极的金属材料之一；再比如风力发电， 将发电叶片采用较薄的钼合金钢外壳和支撑框架可减重 20-40%。新能源行业的快速发展将 进一步促进钼的需求增长。
特殊钢是在冶炼过程中加入了较多的合金元素及采取了特殊的生产、加工工艺，特钢的 化学成分、组织结构以及机械性能均优于一般钢铁，在汽车、机械、化工、船舶、铁路、航 空航天、国防军工等对钢材质量要求较高的领域得到广泛使用。未来随着航空航天、国防军 工的发展，以及诸多新兴产业的大发展，特钢的应用领域将持续扩展，需求量也将快速增加。 特殊钢又被称为特钢或特种钢，特殊钢产品种类丰富，可分为优质碳素钢、低合金钢和 合金钢三大类。按用途划分，特钢可分为结构钢（优质碳素结构钢和合金结构钢）、工具钢 （碳素工具钢、合金工具钢、高速工具钢）以及特殊用钢（齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、不锈 钢、高强度钢和高温合金）。
特钢应用广阔，主要包括国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等 行业的高端、特种装备制造领域。随着我国经济结构优化调整逐步深化，制造业不断转型升 级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速、可持续 发展，有望进一步拉动中高端特钢的需求。
目前我国特殊钢产量占钢材总产量比重较低，远低于发达国家。2021 年我国特殊钢产 量为 13789.14 万吨，占我国粗钢产量的比例约为 13.35%。根据产业信息网的数据显示，2020 年日本特殊钢产量为 1743.7 万吨，占日本粗钢产量的比重为 20.96%。此外，根据《我国特 殊钢行业的现状及发展趋势》一文，特殊钢占比最高的的瑞典，比重为 55%，德国占比 22%， 法国、意大利占比 17%。 从细分产品来看，我国特殊钢中非合金钢和低合金钢的占比较大。2021 年我国非合金 钢产量为 5939 万吨，占比 38.90%；低合金钢的产量为 4983 万吨，占比 32.63%。其次为 合金钢、不锈钢，其产量分别为 2932.7 万吨、1636 万吨，占比分别为 24.40%、4.07%。
中国钢铁行业正在经历结构调整，将向高性能高附加值的不锈钢、特种钢等合金钢方向 发展。同时，中国工业化及城镇化进程的加速推进，以及印度、巴西、中东等其他新兴国家 钢铁产量仍将保持快速增长，也将进一步拉升对钼的需求。
合金钢与非合金钢增速分化显著。近年来在国家政策支持下以及钢铁行业结构转型的背 景下，合金钢与非合金钢分化明显，2020 年和 2021 年合金钢产量增速分别为 14.89%和 2.23%；非合金钢产量增速分别为 7.48%和 0.15%。高速工具钢产量自 2015 年至 2019 年 逐年增加，2020 年和 2021 年受新冠疫情以及全球产业链影响出现下滑，未来在下游需求的 强烈带动下高速工具钢产量将逐步回升。
我们按钼初级产品下游消费结构把钼需求拆分成钢铁行业、钼金属和化工钼三大板块。 其中，钢铁行业钼需求拆分成合 结构钢、特种不锈钢（316 及 316L、双相不锈钢）、高速 工具钢、其他工具钢和高温合金钢。根据我们的测算，2022-2024 年国内钼需求量分别为 12.64、13.69、14.81 万吨。
过去 20 年钼历史价格演变可以分为四大阶段： 1）在 2008 年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全 球钼消费随之扩张，钼供给难以匹配钢铁行业扩张速度，进入供需错配，这一阶段钼价迅速 冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高位； 2）2008-2016 年，受经济危机影响全球制造业遭遇滑铁卢，此前累积扩张的大量产能 无法出清，行业转为过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷； 3）2016-2020 年，由于钼价格长期处于低迷状态，多个矿山产能关停推出，中国钼厂 商也达产减产协议，供给侧出现约束，钼价格逐渐出现反弹； 4）2020 年以后，新冠疫情肆虐海外冶炼产能停滞，大量钼精矿涌入国内，钼价格再次 出现回落；随着全球疫情得到控制，经济逐步向好，2021 年钼价格再次飙升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）Kaiyun App下载 全站Kaiyun App下载 全站Kaiyun App下载 全站
